2020年的A股市場，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)個(gè)股出盡風(fēng)頭。寧德時(shí)代（300750.SZ）漲幅超200%，市值沖破8000億元；電解液行業(yè)龍頭天賜材料（002709.SZ）年內(nèi)漲幅更是接近400%。

狂歡還在繼續(xù)。不少券商分析師2020年內(nèi)多次上調(diào)頭部企業(yè)估值，其中中金公司更是將寧德時(shí)代目標(biāo)價(jià)上調(diào)至450元/股，較12月31日收盤價(jià)溢價(jià)約30%。以價(jià)值投資為主的高瓴資本也斥巨資先后入局寧德時(shí)代、恩捷股份（002812.SZ）等企業(yè)。

不過，“到底有沒有泡沫？”、“泡沫什么時(shí)候破？”的問題一直縈繞在投資者的心頭。不再便宜的動(dòng)力電池，2021年還會(huì)瘋狂么？

上演“三國殺”

先說觀點(diǎn):動(dòng)力電池行業(yè)未來美好前景已經(jīng)被過快增長的估值所吞噬，2021年全面狂歡將很難上演。

如果復(fù)盤2020年動(dòng)力電池板塊的增長，最核心因素是新能源汽車行業(yè)復(fù)蘇。

因疫情影響，去年上半年新能源汽車行業(yè)銷量較為低迷，但7月迎來銷量拐點(diǎn)。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2020年11月國內(nèi)新能源汽車為20.0萬輛，同比增長109.7%，環(huán)比增長24.9%。前11個(gè)月累計(jì)銷量107.3萬輛，同比增長3.1%，累計(jì)銷量同比實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

新能源汽車的持續(xù)發(fā)展無疑為動(dòng)力電池需求量提升增加了預(yù)期。國元證券預(yù)計(jì)2021年全球動(dòng)力電池需求量為202GWh，其中國內(nèi)動(dòng)力電池需求89GWh，同比增長32%，海外需求113GWh，同比增長56.4%。

但2021年動(dòng)力電池競爭格局并不美好，一場“三國殺”已經(jīng)上演。

根據(jù)GGII數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度，三大動(dòng)力電池巨頭寧德時(shí)代、比亞迪（002594.SZ）以及LG化學(xué)的市占率分別為49%、14%及14%。三巨頭合計(jì)比例高達(dá)77%，與去年持平。不過，作為特斯拉動(dòng)力電池的主力供貨商，LG化學(xué)不斷吞噬另外兩家企業(yè)市場份額。2020年前三季度，寧德時(shí)代和比亞迪的市占率分別下滑5個(gè)和4個(gè)百分點(diǎn)。

供給端微妙的平衡打破在即，需求端降成本也將不斷侵蝕電池廠商利潤。數(shù)據(jù)顯示，動(dòng)力鋰電池占整車總成本的38%左右，其中電芯材料又占了65%的成本。未來新能源汽車勢必將通過減少電池成本以提升相對燃油車的競爭力。目前松下供貨特斯拉的動(dòng)力電池單位成本約為0.72元/Wh，而寧德時(shí)代的三元電池單位成本約為0.75至0.85元/Wh，磷酸鐵鋰約為0.65至0.7元/Wh。值得一提的是，特斯拉目標(biāo)是至2025年動(dòng)力電池成本再降50%，即達(dá)到0.35元/Wh。

此外，技術(shù)路徑變更將會(huì)是電池領(lǐng)域最大的不可控因素之一。一直以來磷酸鐵鋰電池技術(shù)和三元鋰電池技術(shù)的路徑之爭一直是業(yè)內(nèi)焦點(diǎn)。此前由于續(xù)航里程優(yōu)勢，三元鋰電池完勝磷酸鐵鋰電池。隨著比亞迪將磷酸鐵鋰電池在其主力車型“漢”上的續(xù)航里程提升至600公里量級(jí)，疊加其本身具備的低單位成本（成本較三元電池低約30%）和安全性，磷酸鐵鋰電池正逐步威脅三元鋰電池的市場份額。

動(dòng)力電池頭部企業(yè)也通過與車企深度綁定來加強(qiáng)議價(jià)權(quán)。以寧德時(shí)代為例，其已經(jīng)和上汽集團(tuán)（600104.SH）、長安汽車（000625.SZ）、東風(fēng)汽車(600006.SH)等諸多車企合作，并入局特斯拉。此外，寧德時(shí)代在研究CTC技術(shù)（Cell-To-Chassis，電芯到底盤），為未來深度參與整車廠各環(huán)節(jié)做出準(zhǔn)備。

材料領(lǐng)域分化加劇

如果細(xì)挖動(dòng)力電池，會(huì)發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)不僅只在下游整合領(lǐng)域，正極材料、負(fù)極材料、電解液和隔膜等四大材料板塊也值得關(guān)注。

電解液板塊經(jīng)過前期激烈競爭，尾部企業(yè)已逐漸出清，2021年盈利提升將是電解液行業(yè)一大看點(diǎn)。

六氟磷酸鋰漲價(jià)是支撐電解液價(jià)格上漲的核心因素。六氟磷酸鋰占電解液總成本比例的40%左右。2015年至2016年間，受六氟磷酸鋰價(jià)格快速上漲影響，行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)迅速擴(kuò)大產(chǎn)能，導(dǎo)致業(yè)內(nèi)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩狀態(tài)，六氟磷酸鋰價(jià)格也隨之走低。2020年由于新能源汽車快速發(fā)展，鋰電池需求量大增帶動(dòng)了六氟磷酸鋰需求提升。由于新增產(chǎn)線建設(shè)周期一般在一年半左右，短期內(nèi)難以形成新產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來價(jià)格仍將持續(xù)走強(qiáng)。根據(jù)國元證券測算，主流企業(yè)中目前僅有天賜材料有6萬噸擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，短期來看供應(yīng)端難以增加，預(yù)計(jì)2021年行業(yè)內(nèi)仍將呈現(xiàn)供需緊張狀態(tài)。

2020年前三季度，電解液行業(yè)排名前三公司出貨量占比達(dá)61%，其中天賜材料為29%，新宙邦（300037.SZ）為17%，江蘇國泰（002091.SZ）為15%。天賜材料目前是寧德時(shí)代和LG的重要供應(yīng)商，此前又切入特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。此外，電解液價(jià)格提高也將對公司利潤和毛利率產(chǎn)生正面積極影響。

隔膜行業(yè)呈現(xiàn)頭部公司一家獨(dú)大情況。鋰電池隔膜按照工藝，可以分為干法隔膜和濕法隔膜。憑借輕薄、不易撕裂等優(yōu)勢，濕法隔膜在整個(gè)隔膜市場中占比70%左右。通過連續(xù)外延收購蘇州捷力及重慶紐米后，恩捷股份2020年前三季度的濕法隔膜市占率已經(jīng)達(dá)到47%，穩(wěn)居行業(yè)龍頭。在下游客戶方面，恩捷股份目前已進(jìn)入絕大多數(shù)主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，包括松下、LG、寧德時(shí)代及比亞迪等主要動(dòng)力電池供應(yīng)商。

鋰電池正極材料板塊則競爭激烈。2020年前三季度我國正極材料出貨量為33萬噸，同比增長12%。其中，受益于磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量的提升，磷酸鐵鋰正極材料出貨量7.6萬噸，同比增長23%，三元出貨量15.6萬噸，同比增長7%。

由于比亞迪、寧德時(shí)代等頭部企業(yè)都擁有自己的正極材料生產(chǎn)廠商，僅部分材料外購，因此正極材料行業(yè)內(nèi)集中度較低，其中三元鋰電池正極材料排名前三公司合計(jì)市占率不足40%。

負(fù)極材料方面，2020年前三季度行業(yè)排名前三公司的市占率為57%，其中貝特瑞、璞泰來（603659.SH）和杉杉股份（600884.SH）分別為22.6%、17.5%和17%。隨著近幾年不斷發(fā)展，目前行業(yè)內(nèi)格局較為穩(wěn)定，處于平衡態(tài)勢。

“泡沫”？

目前來看，各動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)明顯分化。寧德時(shí)代、比亞迪、天賜材料、恩捷股份等紛紛殺出。以材料領(lǐng)域?yàn)槔壳皣鴥?nèi)主要材料頭部企業(yè)都已經(jīng)成功入局海內(nèi)外動(dòng)力電池巨頭供應(yīng)鏈。其中電解液的天賜材料入局日韓主要電池廠商；隔膜的恩捷股份全面配套各大鋰電池廠商。

但動(dòng)力電池行業(yè)并非一片坦途。

整個(gè)新能源汽車行業(yè)仍處于發(fā)展起步階段，還在依靠補(bǔ)貼。過去幾年，新能源汽車行業(yè)補(bǔ)貼政策對電動(dòng)車的電池指標(biāo)、續(xù)航等提出了較高要求，已經(jīng)導(dǎo)致了A00級(jí)汽車市場份額出現(xiàn)一定程度下滑，未來在補(bǔ)貼將明確減弱趨勢下，整個(gè)動(dòng)力電池板塊將受影響。目前，北京、上海等地仍通過牌照政策促進(jìn)新能源汽車發(fā)展，但隨著牌照收緊預(yù)期的加強(qiáng)，動(dòng)力電池行業(yè)的震蕩恐將來臨。

動(dòng)力電池行業(yè)目前最大的爭議是估值，寧德時(shí)代、比亞迪、恩捷股份、天賜材料等在產(chǎn)業(yè)鏈具有核心優(yōu)勢的企業(yè)，其滾動(dòng)市盈率都超過百倍，正極材料領(lǐng)域市占率領(lǐng)先的容百科技（688005.SH）估值甚至已經(jīng)高達(dá)564倍。